迈瑞医疗 2025 年首次营收下滑（-9.38%）的"难看财报"里，藏着真正的拐点——海外业务首次过半（53%）。国内被医疗反腐压垮，海外接住了。下一步要做百亿美元级并购 + 进高单价赛道，对标美敦力 1995 年。
2026 年 3 月 30 日，深圳。迈瑞医疗发布 2025 年年度报告（来源：迈瑞医疗 2025 年年报、中证报、新浪财经、证券时报）：
营业收入 332.82 亿元，同比 下滑 9.38%
归属于上市公司股东的净利润 81.36 亿元，同比 下滑 30.28%
国际业务营收 176.50 亿元，同比 增长 7.40%，占公司总营收 53%——首次海外占比过半
国内业务营收 156.32 亿元，同比 下滑 22.97%
这是迈瑞自 2018 年 A 股回归以来，第一次出现年度营收和净利润同比双降。
A 股投资者第一时间的反应是惊讶。迈瑞过去 7 年最稳定的成长曲线是"每年营收和净利都增长 15-30%"——这种确定性是它在 A 股长期享受高估值的根基。一份"双降"财报对这种估值逻辑是直接冲击。
但要看清楚这份财报，需要往里看一层。这份"难看的财报"里藏着两个被多数分析师忽略的信号——
第一个，海外业务结构性突破了 53%。这是迈瑞从 2000 年启动国际化以来，经过 26 年，海外业务首次超过国内业务。这意味着迈瑞已经不再是"以中国为主、海外为辅"的公司，而是一家以国际业务为主要驱动力的全球公司。其中欧洲市场在 2024 高基数上继续 +17% 增长，国际新兴市场 +30%，独联体及中东非双位数增长。
第二个，Q4 单季营收出现拐点。2025 年 Q4 营收 74.48 亿元，同比 +2.86%——这是中国医疗设备行业承压三年后的首次正向增长（来源：迈瑞 2025 年报业绩会、中证报道）。Q4 扣非净利润 8.36 亿元同比 +16.65%，经营性净现金流 28.72 亿元同比 +111.31%。
迈瑞董事长李西廷在 2025 年报业绩会上的判断值得记下来：国内医疗设备行业过去三年的深度调整期"最困难的时刻已经过去"，2026 年国内业务有望回到正增长，2027 年及之后进入稳定快速增长阶段（来源：迈瑞 2025 年报业绩会）。
把这份财报放进迈瑞 35 年历史里看，它不是一次失败，是一次被国内政策压力强制完成的全球化转型。
国内业务下滑的 22.97%，本质上是中国医疗反腐 + 医保 DRG/DIP 改革 + 医院预算缩减三重叠加的结果，是医疗设备行业整体承压、不是迈瑞独家问题。但被迫缩水的国内业务，反过来让迈瑞 18 年积累的海外业务第一次成为"主引擎"——这是迈瑞 35 年里第一次真正变成"全球公司"。
迈瑞的创业故事很简单，几乎是中国制造业全球化的标准开局。
1991 年，李西廷、徐航、成明和三个工程师在深圳南山区创办"深圳迈瑞生物医疗电子有限公司"。三个人主要来自国营医疗设备企业，启动资金不到 100 万人民币。
那个时代的中国医疗设备市场，是一个"几乎所有产品都靠进口"的市场。GE、飞利浦、西门子、日立这些跨国公司的产品占据了三甲医院的几乎全部份额。国产医疗设备在 1991 年的市占率不到 5%。
迈瑞最早做的产品是血氧饱和度监测仪——一种最基础的临床监护设备。1992 年公司推出第一款国产监护仪。1993 年推出 PM-9000 监护仪——迈瑞历史上第一款规模化销售的产品，也是中国第一款真正意义上"对标国际品牌"的国产监护仪。
PM-9000 的市场策略是：比同类进口产品（GE、飞利浦）价格低 30-40%，功能基本对标。这让它在县级医院市场迅速打开了局面——三甲医院仍然买不起进口设备的县医院，发现有一款国产货能用，而且便宜近一半。
这种"用更低的价格打入低端市场、再逐步向高端突破"的逻辑，是迈瑞后面 35 年走的核心路径，也是中国制造业普遍走过的路径——这条路径在家电（海尔、美的）、汽车（吉利、长城）、消费电子（小米）领域都被复刻过。
但医疗设备这个行业有它的特殊性——医院对设备的信任，是要靠 10 年甚至 20 年的临床使用累积出来的。这意味着新进入者必须有极强的耐心和现金流，才能熬过早期的"信任建立期"。
迈瑞从 1991 年熬到 2000 年初，前 10 年基本就在做这件事。
迈瑞前 17 年最重要的事，是把产品线从"监护仪"扩展到三条主线。这就是迈瑞历史上著名的"三驾马车"——
1992-1998 年：监护仪、心电图机、呼吸机——生命信息与支持产品线
1998-2003 年：血液细胞分析仪、生化分析仪——体外诊断（IVD）产品线
2003-2008 年：超声诊断仪——医学影像产品线
这三条产品线的共同逻辑——它们都是医院里最高频使用的设备，而不是最贵的。监护仪在 ICU 和手术室，血细胞分析仪在检验科，超声仪在影像科。这些设备不是医院里单价最高的（高端 CT、MRI、PET-CT 单价更高，但单台采购价 1000-3000 万人民币级别），但是医院里装机量最大的——一家三甲医院可能只有 2-3 台 CT，但有 200-300 台监护仪。
这个产品定位决定了迈瑞的市场策略——走"广覆盖、低单价、高频次"的路线，而不是走联影那种"高端、高单价、低频次"的路线。
这两条路线没有绝对的优劣。联影路线的好处是单价高、毛利高、品牌效应强；迈瑞路线的好处是装机量大、客户黏性强、可以做"硬件 + 耗材 + 服务"的长尾收入。但低单价路线有一个内在的天花板——毛利率上限大致就在 60% 左右。要想往上走，必须进入高单价赛道。这是迈瑞下一步必须解决的问题。
2006 年 9 月 26 日，迈瑞医疗在纽约证券交易所上市，成为中国第一家在美股独立上市的医疗设备公司。
这件事的意义不在融资规模，在它给迈瑞打开了一个"美元资本通道"。后续 10 年迈瑞的所有海外并购——美国、瑞典、澳洲、芬兰、德国——都得益于这个 2006 年打开的通道。
2008 年是迈瑞的真正转折年。这一年迈瑞做了第一次大型海外并购，以 2.02 亿美元收购美国 Datascope 公司的生命信息与支持业务。
Datascope 是美国老牌的生命体征监测设备厂商，在美国和欧洲市场有完整的销售渠道和品牌。迈瑞收购它的逻辑很清楚——用产品自研慢慢追赶 GE/飞利浦，可能要 20-30 年；直接买一家有现成渠道的美国公司，可以把这个时间压缩到 5-10 年。
这次收购给迈瑞带来三件东西：
北美渠道：直接获得 Datascope 在美国市场已建立的销售网络和客户关系
品牌信任：Datascope 在美国行业内的 30 年品牌积累，迈瑞接过来
FDA 注册经验：拿到 Datascope 既有产品的 FDA 注册资格和合规历史
后两件比第一件更值钱——从一家"中国公司"变成"在美国有合规历史的公司"，这是迈瑞后来 18 年能在美国市场做到 80% IDN 医疗系统覆盖的真正起点。
2008 年之后，迈瑞的海外并购成了战略级的常态——
2008 年：美国 Datascope 生命信息与支持业务（$2.02 亿）
2008 年：瑞典 ARTEMA（呼吸气体监测）
2013 年：美国 Zonare（高端超声影像）
2013 年：澳洲 ULCO（大洋洲经销网络）
2021 年：芬兰 Hytest（IVD 上游原料，$5.32 亿）
2023 年：德国 DiaSys（IVD 供应链平台）
这 6 次并购的共同逻辑——每一次都是"补足海外某个区域市场的销售渠道、或者补足某个产品线的技术能力、或者补足上游供应链"。迈瑞没做过纯财务并购，每一次都有清楚的产业目的。
这种"持续并购 + 自研补强 + 本地化运营"的策略，和美敦力（Medtronic）1990-2010 年走的路几乎完全一样。这是把迈瑞对标美敦力的根本原因——不是产品相似，是成长机制相似。
到 2025 年末，迈瑞的全球布局已经成型——
美国市场近 100% 本地化运营
全球除美国外的 14 个国家有本地化生产基地（含已获 FDA 认证的工厂）
截至 2025 年上半年，美国市场已覆盖 80% 的 IDN（综合医疗服务网络）系统、超过 2700 家 IDN 医院（来源：迈瑞 2025 年中报）
全球 Top 100 医院里，迈瑞产品进入 80 家（来源：Newsweek 2025 年全球医院排名）
2025 年突破 近 90 家国际重点战略客户，160 家国际重点战略客户实现横向突破
这些数字告诉一件事——迈瑞已经不是一家"卖低价设备的中国公司"。它在美国市场的客户是 Mayo Clinic、Cleveland Clinic 这种顶级医院，在欧洲市场的客户是 Charité 柏林、慕尼黑大学医院。
迈瑞 2008 年用 Datascope 那一仗打开的渠道，经过 18 年深耕，已经长成了一个真正全球化的销售网络。
2016 年 3 月迈瑞从纽交所私有化退市。两年多后，2018 年 10 月 16 日，迈瑞医疗登陆深交所创业板，A 股 IPO 募资 59.34 亿人民币，创下当时创业板 IPO 最大规模。
回 A 之后，迈瑞市值开始起飞。2021 年 7 月，迈瑞医疗市值一度突破 5000 亿人民币（约 770 亿美元），进入全球医疗器械公司市值前 10。
这一阶段（2018-2024）迈瑞业绩持续高速增长——
2018 年营收 137.53 亿元
2020 年营收 210.26 亿元（疫情期间监护仪、呼吸机需求暴涨）
2022 年营收 303.66 亿元
2023 年营收 349.32 亿元
2024 年营收 367.26 亿元（同比 +5.14%，已经放缓）
2025 年营收 332.82 亿元（同比 -9.38%，首次下滑）
这条曲线告诉的故事是——疫情过后，中国医疗设备国内市场进入了一个"消化期"。医院在 2020-2022 年因为疫情大规模采购了设备，2023-2025 年没有新增需求。叠加 2024-2025 年的医疗反腐和医保 DRG/DIP 支付改革，医院采购预算被进一步压缩。
迈瑞 2025 年国内营收下滑 22.97%，就是这个大环境下的结果。
但同样在这 5 年里，迈瑞的海外业务在持续突破。2018 年海外收入约占总营收 41%，2022 年降到约 38%（疫情期间国内业务被放大），2025 年回升到 53%——同时国内业务被压缩。这是 26 年国际化的一次结构性收获。
要看清 2025 年迈瑞财报里真正发生了什么，需要把营收结构拆开。
按业务线拆，2025 年迈瑞首次以四大产线分类披露收入——这本身就是一个重要信号（来源：迈瑞 2025 年报、东方财富网、36 氪报道）：
体外诊断（IVD）：122.41 亿元（占 36.78%）
生命信息与支持：98.37 亿元（占 29.56%）
医学影像：57.17 亿元（占 17.18%）
新兴业务：53.78 亿元（占 16.16%，同比 +38.85%）
最后一项是关键。"新兴业务"在 2025 年首次被迈瑞作为独立产线披露——它涵盖微创外科、微创介入、动物医疗等高潜力领域。这块业务过去几年在公司财报中被归在"其他"或"其他业务"，2025 年单独成为第四引擎。
这意味着迈瑞从过去的"三驾马车"，2025 年正式变成"四驾马车"——三大成熟业务（IVD + 生命信息 + 影像）+ 一条高增长新业务。
按地区拆，2025 年的"反常"更清楚——
国内业务 156.32 亿元（同比 -22.97%）：医疗反腐 + DRG/DIP 改革 + 医院预算缩减三重压力下的结果
国际业务 176.50 亿元（同比 +7.40%）：欧洲 +17%、新兴市场 +30%、独联体中东非双位数增长
国际占总营收比 53%——首次过半
整理这两组数据后看清的事情是——迈瑞 2025 年的"双降"不是一次衰退，而是一次结构性的"主引擎切换"。国内业务下滑是被动的，海外业务上升是主动的；总量下降是表面的，结构改善是实质的。
而 Q4 单季营收 +2.86% 这个细节，进一步证实了"国内业务底部已经过去"的判断。按李西廷在业绩会上的判断，2026 年国内业务有望回到正增长。届时国内 + 海外两个引擎同时正向发力，迈瑞会迎来一段更稳定的增长。
值得注意的另一个细节——迈瑞 2025 年累计现金分红 53.10 亿元，分红比例 65.27%。自 2018 年上市以来累计分红超 357 亿元，是 IPO 募资额的 6 倍（来源：每日经济新闻、36 氪）。这种"高分红、低融资"的资本运作方式，本身就是迈瑞充沛自由现金流的信号——业绩短期承压不等于商业模式恶化。
把迈瑞放在美敦力（Medtronic）的时间线上对位看，能找到一个有用的参照。
美敦力 1949 年成立，1976 年纳斯达克上市。它从 1990 年代起进入了一个"持续并购 + 自研补强 + 全球扩张"的时期。
美敦力 1995 年的状态：营收约 50 亿美元、主要业务在心血管（起搏器）、产品线刚开始向脊柱和糖尿病扩展、海外业务占 30-40%、市值约 200 亿美元。
迈瑞 2025 年的状态：营收 332.82 亿元（约 47 亿美元）、四大产线（IVD + 生命信息 + 影像 + 新兴业务）、海外占 53%、市值约 3500 亿人民币（约 490 亿美元）。
营收规模相近，海外占比迈瑞已经超过当年的美敦力，市值倍数也更高（A 股市场对成长性的估值更激进）。
接下来 25-30 年，美敦力从 50 亿美元做到 330 亿美元（2024 财年），用了 30 年。如果迈瑞复制美敦力这条曲线——2040-2050 年前后，迈瑞做到 200-300 亿美元营收（约 1500-2200 亿人民币），进入全球医疗器械前 5 位置，是一个合理的轨迹。
但迈瑞和美敦力有三个关键差异需要记下来：
第一，税收结构差异。美敦力 2015 年通过 499 亿美元收购爱尔兰的 Covidien 完成"税收反转"（Tax Inversion）把法定总部从美国明尼苏达州迁到爱尔兰都柏林，享受 12.5% 公司税率（美国当时是 35%）。这一招让美敦力每年节省 30 亿美元税款，反过来支持下一轮并购。迈瑞作为中国公司，做不了类似的税收优化。这意味着迈瑞的净利率长期会比美敦力低约 5-8 个百分点，对应并购弹药相对少。
第二，大并购规模差异。美敦力 2015 年 499 亿美元收购 Covidien，是医疗器械史上最大并购之一。迈瑞历史上最大的并购是 Hytest（5.32 亿美元），距离美敦力的级别相差近 100 倍。要做到全球前 5，迈瑞迟早需要做一次百亿美元级别的并购——而不是十亿美元级别的小并购。
第三，产品组合差异。美敦力的产品组合横跨心血管植入物、神经调控、糖尿病管理、外科手术四大高单价高利润赛道。迈瑞目前的四大主业（IVD + 监护 + 超声 + 新兴）单价相对较低，毛利率约 60%。要进入"高单价、高利润"赛道，迈瑞需要做的是高端心血管植入器械、骨科耗材、手术机器人——这些方向目前都还没有重大布局。
这三个差异加起来意味着——迈瑞要走完美敦力 1995-2025 走过的路，理论上需要更长时间和更多变量。但迈瑞也有一个美敦力当年没有的东西，下一节会讲。
2025 年迈瑞做了两件事，可能改变它后续 10-15 年的轨迹。
第一件事，启动 H 股上市。
2025 年 10 月，迈瑞医疗发布公告：拟发行境外上市外资股（H 股）并在香港联交所主板挂牌上市，预计 2026 年下半年完成 H 股 IPO，募资规模可能在 50-100 亿港元区间。
迈瑞为什么要 H 股上市？三个原因——
补充国际化资本通道（A 股资金主要服务中国市场，要做大规模海外并购需要美元/港币融资）；提升国际机构投资者覆盖（让贝莱德、富达、淡马锡这些国际机构更方便配置迈瑞）；为下一次大并购备弹药。
前面说过，迈瑞要进全球前 5，需要做百亿美元级别的并购。港股 IPO 募集的资金 + 已积累的 358 亿元 IPO 募资额 6 倍的现金储备，大致就是为这个目的而准备。
第二件事，发布"启元"系列医疗大模型。
2025 年迈瑞发布了"启元"系列医疗大模型——包括重症大模型、围术期大模型等多个垂域模型。"启元重症医学大模型"是全球首个临床落地的重症大模型，目前已在浙江大学医学院附属第一医院、上海交通大学医学院附属仁济医院、北京大学深圳医院等 30 家全国顶级医院先行部署。
这件事的战略意义不在医疗 AI 本身，在它解决的问题——医疗器械从"硬件销售"向"硬件 + 服务 + AI 增值"的升级。
讲一个具体场景。一台监护仪原来卖 10 万元，医院买了之后用 10 年——这是一个典型的"卖硬件"生意，单价高、复购低。如果监护仪上叠加"启元重症大模型"的 AI 分析能力，医院愿意为 AI 服务每年付 1-2 万元的订阅费——这就从"卖硬件"变成"卖硬件 + 卖 SaaS"。
这个升级对迈瑞的财务影响是革命性的，把一次性销售变成持续订阅，把硬件毛利变成软件毛利（后者通常高 50-70%）。
迈瑞是中国第一家把医疗 AI 用作"硬件增值层"的医疗器械公司——这件事走通了，迈瑞的估值逻辑会从"硬件公司"变成"硬件 + SaaS 公司"，PE 倍数会再上一个台阶。
更重要的——美敦力在 2025 年也还没真正做到这一步。美敦力一直在尝试，但它的产品结构（高单价植入物为主，订阅模型不自然嫁接）让 AI 增值的故事更难讲。迈瑞的产品结构（低单价高装机的监护仪、IVD、超声）反而更适合做 AI 订阅——监护仪 + AI 分析、IVD + AI 辅助诊断、超声 + AI 病灶识别，每一种都是天然的订阅产品。
这是迈瑞 35 年走到现在，它历史上第一次有机会做"美敦力还没做到的事"。
如果 H 股 IPO + 启元 AI 这两件事在 2026-2030 年走通——迈瑞会成为全球第一家"硬件 + AI 订阅"双引擎的医疗器械公司。
但这件事能不能走通，要看 2026-2030 年的执行。中国监管层在制度上能不能配套，是另一个变量。
中国企业做几亿美元级别的海外并购，需要经过发改委、商务部、外管局多重审批，流程通常 6-12 个月。如果迈瑞要做一次类似美敦力收购 Covidien 的"百亿美元级并购"，审批流程可能需要 18-24 个月。在并购市场里，这个时间长度足以让任何谈判破裂。这是中国医疗器械企业进入"百亿美元级并购"层级的最大监管瓶颈。
迈瑞 35 年走到了一个新位置——海外业务首次过半、四大产线就位、医疗 AI 切入完成。它已经基本走出了过去 35 年的"中国本土制造商"身份。
但它能不能在下一个 10-15 年成为"全球医疗器械前 5"，不只取决于迈瑞自己。
中国监管层会不会建立"高新技术行业境外并购快速通道"？会不会承认"医疗 AI + 硬件"双轨制的医疗器械分类？会不会在中美博弈的环境下保护迈瑞在美国市场 80% IDN 覆盖率不受损？
这三个问题，每一个都不是迈瑞自己能回答的。
附注一：自我批评
全文最弱的一段是第八节"迈瑞和美敦力的对比"。我把迈瑞 2025 年类比为美敦力 1995-2000 年——这个类比成立，但忽略了一个关键差异：美敦力 1995 年所在的市场环境是"全球化巅峰期"（冷战结束、WTO 体系建立、跨国并购监管宽松、美国对外资并购欢迎度高），迈瑞 2025 年所在的市场环境是"全球化逆流期"（中美博弈、各国对中国制造的限制加码、CFIUS 等机构对中国买家的审查趋严、跨境并购被各国监管收紧）。同样的发展阶段，在不同的全球化环境下，后续 25-30 年的难度会显著不同。这一段如果要更精确，应该补充对"环境差异系数"的分析——迈瑞要走完美敦力 25 年走过的路，可能需要 30-40 年，而不是简单复制 25 年。同时，迈瑞在美国市场 80% IDN 覆盖率的"既有阵地"，在未来 5-10 年的中美博弈环境下，是不是真的能稳住，本文没有充分讨论。这是一个值得在续篇里独立追问的问题。
附注二：建设性追问
如果"中国医疗器械全球化必须靠并购"这个判断是对的，那中国监管层应该怎么配套？最重要的一件事是放宽境内企业境外投资和并购的外汇审批。中国企业做几亿美元的海外并购需要经过发改委、商务部、外管局多重审批，流程通常 6-12 个月。在并购市场里，这个流程长度足以让任何谈判破裂。美敦力当年 499 亿美元收购 Covidien 从签约到完成仅 6 个月——同等规模的中国企业并购可能需要 18-24 个月。这个监管效率差异，是中国医疗器械企业进入"百亿美元级并购"层级的最大障碍。
如果未来 5 年中国能建立"高新技术行业境外并购快速通道"——比如对营业收入 100 亿元以上、研发投入占比 10% 以上、海外营收占比 30% 以上的"国家级创新型企业"建立 90 天快速审批机制——迈瑞这种公司的并购能力会显著释放，全球化进程会加速一倍。
这件事不是迈瑞自己能推动的，但它是迈瑞下一阶段最关键的外部变量。
特别声明：智慧医疗网转载其他网站内容，出于传递更多信息而非盈利之目的，内容仅供参考。版权归原作者所有，若有侵权，请联系我们删除。
凡来源注明智慧医疗网的内容为智慧医疗网原创，转载需获授权。
