本报告翻译自Rock Health Advisory报告《2025 year-end digital health funding overview: A tale of two markets》，聚焦于美国数字健康领域的融资动态与市场趋势。通过剖析年度融资数据、交易规模及市场分化现象，揭示了人工智能和大型基金对行业增长的显著推动作用，同时反映了中小型企业在竞争加剧环境下面临的挑战。报告还深入探讨了并购活动、IPO回归以及政策变化对数字健康领域的影响，为理解当前数字医疗创新格局提供了全面视角。
01 市场概览：数字健康融资的新常态
在医疗保健及更广泛市场动荡的一年中，数字健康不再只是创新的“微弱震颤”，而正在演变为一种基础性设施。头部企业进一步巩固其作为行业核心基础设施的地位，投资者则加码支持由人工智能驱动的高增长项目。美国数字健康初创企业年度融资额达到142亿美元，较2024年的105亿美元增长35%，为2022年以来最高水平。这一规模虽未回到疫情时期峰值，但仍体现出明确的回升——主要受益于市场对人工智能的热情，以及初创企业正在帮助存量医疗机构渡过经营压力并适应即将到来的变化。
在增长的表象之下，行业呈现更为严峻的分化：2025年成为“有者”与“无者”之间加速分裂的一年。一方面，原生AI公司以前所未有的速度吸引巨额融资，少数企业打破IPO长期低迷的局面，私募股权亦加大布局，显示资本正在押注一个新兴的“赢家”群体。另一方面，35%的风险投资轮次未实现融资轮次提升；叠加并购活动加速（包括多起困境退出），反映出不少企业仍在消化上一轮周期遗留的估值压力，并在更竞争的市场环境中运营。推动分化的因素在于：新一代突破性企业快速获得市场影响力，与试图维护自身作为医疗体系支柱的传统机构形成竞争，同时还面临大型基础模型公司向医疗等“下一前沿”持续渗透的压力。对其余仍在争夺市场位置的中小基金与初创企业而言，生存压力显著上升；其成功路径可能越来越依赖于获得某个“巨人”（或正在崛起的强势玩家）的关注，从而成为其合作伙伴、并购标的或投资对象。
2025年美国数字健康在第四季度的129笔交易共筹集42亿美元，为2022年第二季度以来单季最高融资总额。从总体上看，市场已恢复至较疫情前基线（按通胀调整后的2019年）高出约36%的新常态，与整体风投市场的复苏节奏一致。但资本集中度明显提升，获得融资的企业数量减少。尽管2025年融资总额较2024年增加37亿美元，交易数量却下降5%（2025年482笔，2024年509笔）。因此，平均单笔交易规模升至2930万美元（高于2024年的2070万美元），中位数也由1000万美元提升至1200万美元。均值与中位数的差距扩大，反映出超大额交易（单笔超过1亿美元）对整体的显著拉动：这类交易占总融资额的42%，为2021年以来最高比例，几乎为上一年的两倍。若剔除按2025年融资金额排名前九的公司，总融资额将低于2024年水平。
大型基金的参与以及对人工智能的押注，均显著推高了融资轮次规模。2025年市场顶端出现了26笔巨额交易和15家新晋独角兽企业（较去年仅6家明显增加）。在这些大额交易的条款清单中，巨头投资者占据主导地位：Andreessen Horowitz（a16z）、General Catalyst（GC）和Kleiner Perkins均各自参与了至少五笔巨额交易，自2024年以来的资本集中趋势在2025年进一步加剧。
凭借庞大的资金规模，直觉上可能认为巨无霸基金主要在后期阶段影响最大，通过推动更大规模资金流向少数超级交易来重塑市场。尽管这一判断成立，但数据同样显示：巨无霸基金的参与几乎在所有融资阶段都会带来持续的“规模溢价”。以A轮为例，当a16z和/或GC出现在股权结构表中时，平均交易规模为2410万美元；若无其参与则为1890万美元，差距达530万美元。到D轮及以后阶段，这一差距进一步扩大，接近三位数，达到9360万美元。
巨无霸基金往往期望其被投企业能够有效吸收并运用更大规模的资金，由此进一步加剧市场分化。当这类基金入场时，不仅直接推高单笔交易规模，也会在行业内形成具有“锚定效应”的估值基准，并通过可比交易对整个市场产生连锁反应。对其他参与者而言，差距因此被拉大：少数异常大额交易拉升了行业基准估值，而大多数初创企业仍主要争夺来自中小基金的有限资金，却要承受全行业一致的增长与扩张预期。
除大型基金推动交易规模上行外，人工智能同样在吸引明显溢价。
2025年全年，50%的交易由“人工智能赋能”公司完成，这一比例与更广泛的VC市场一致；AI赋能的数字健康公司获得了总融资额的54%（去年为37%），其平均交易规模较未将AI作为产品与服务核心的公司高出约19%。这一现象在C轮融资阶段尤为突出，AI公司获得了约61%的“溢价”。从合理性看，一方面，跨行业数据显示AI公司的收入运行率正以更快速度增长；医疗保健领域对AI的接纳也在加速，机构采用率上升、销售周期缩短，代理式AI在医疗中的落地速度甚至快于不少其他行业。另一方面，AI能力也可能迅速从差异化优势走向商品化：新兴AI企业既要面对既有企业凭借存量客户关系形成的竞争壁垒，也要面对基础模型公司向医疗机会的渗透；同时，资金雄厚的头部LLM公司可能通过补贴策略抢占市场份额，这与Uber早期以补贴换增长的路径存在相似之处。
另一个关键变量是“融资节奏”。Abridge、Hippocratic AI和OpenEvidence在2025年数月内连续完成多轮大额融资，估值分别实现翻倍、超倍增或达到原来的六倍；如此短的融资间隔容易引发投资者对“进展能否持续”的担忧，因为企业往往缺乏足够时间沉淀可验证、可复制的商业与产品里程碑。尽管AI企业的现金消耗普遍高于同行，投资者仍持续开出大额支票，这既反映出“不惜代价参与AI竞赛”的压力，也可能体现投资者相信AI能够加速实现产品市场契合（PMF）。然而，这一赌注能否兑现仍有待观察。正如F-Prime合伙人Carl Byers所言：“当客户向你付款时，他们是在说你的服务对他们而言比手中的现金更有价值；而投资资本，尤其是来得太快的投资，可能使管理团队难以在支出方面保持纪律性。融资令人兴奋，但它无法跳过理解这个世界为何尚未拥有你的创新，以及该创新究竟将如何改变世界这一艰苦工作。”
伴随AI驱动的基础设施投资升温，2025年流向临床与非临床工作流领域公司的资金达到高位，合计占总融资额的39%。但在“基础设施”之外，健身与健康（Fitness & Wellness）类公司跃升为投资者最青睐的方向之一：该赛道2025年共筹集20亿美元、涉及44笔交易，从2024年融资额排名第八跃升至第三。Oura的9亿美元融资几乎占总额的一半，但即使剔除Oura，该类别融资额仍同比增长13%，Function、Eight Sleep和Nourish等公司也获得大额融资。与此同时，在客户获取成本持续走高、D2C企业长期转向B2B或B2B2C模式之后，投资者开始重新支持具备规模化潜力的D2C路径：2025年D2C实验室检测相关动作明显增多，Whoop、Oura、Function、Hims和Superpower相继推出D2C实验室检测服务。多重因素正在共振——可穿戴设备渗透率提升、年轻消费者更积极接受预防性护理与长寿理念、HSA/FSA扩容增强自费购买能力、AI提升个性化解读与交付效率。
随着竞争加剧，市场将重点关注标准化服务（如实验室检测）的价格是否下行，以及企业能否通过生态体系构建或福利端采纳（benefits adoption）形成更稳固的增长飞轮，从而推动整体健康产业的持续扩张。
未获融资的落后者：困于市场中间地带
尽管头部赛道的巨额融资与人工智能频频登上新闻标题，市场中段的不少企业却面临更为艰难的处境。一个明显信号是未披露金额的融资轮次数量仍然偏高（2025年占交易总数的35%），虽低于2023年44%的峰值，但依旧显著高于2021年之前的个位数水平。另一个信号是，超过600家公司最近一次融资停留在2021年或2022年，可能仍处于“停滞”状态——公开信息显示这些公司仍在运营，但自上一轮融资后既未再获得风险投资，也未实现退出。尽管其中一部分企业可能已找到可持续的盈利方式（或以非公开形式完成融资），但另一部分更可能代表了疫情时期在估值高点融资、此后长期受高估值“锁死”的企业群体；而并购市场的活跃，则可能意味着这些资产的出路正在被加速打开。
并购：重组与清算
2025年并购活动增至195笔，较2024年增长61%，在上一年跌至五年低点后显著反弹。私募股权机构成为数字健康领域第二常见的收购方，占所有交易的10%；PitchBook亦指出私募股权对医疗科技的支出较2024年大幅提升。并购激增背后，既有宏观经济环境的变化，也有行业内部多股力量叠加：一类并购由前述大额融资推动——成长期企业拿到新资金后，通过收购获取能力、人才与客户；企业继续采用“织锦”式策略，将初创公司的功能与能力整合进既有产品体系，例如Talkspace收购Wisdo Health以扩展至同伴支持领域，或Fabric Health持续整合停滞企业以构建更完整的平台。
并购同样成为AI基础设施玩家的关键打法：为了与既有企业竞争并满足大客户需求，Commure、Abridge、Innovaccer等大型初创公司越来越依赖非有机增长扩充团队并快速推出新应用场景。并购驱动的扩张理论上有助于打造更高可靠性、更大规模与一体化体验的公司，但2025年并非所有并购都指向“胜利叙事”。对部分企业而言，并购更像生存策略：据报道，Thirty Madison在估值从10亿美元降至5亿美元后被GLP-1药物提供商RemedyMeds收购，Upfront Health的出售价格较其融资额低800万美元，SteadyMD在融资近4000万美元后以2500万美元出售。这类整合未必能为被收购方及其投资者带来理想回报，但收购方往往以更低价格获得能够支撑其跨越式发展与基础设施建设的资产。资本回报的对象与方式仍高度取决于具体交易条款——尽管出现了部分清算案例，市场对通过整合打造更大平台型公司的兴趣依然强烈。
特别是新山资本（New Mountain Capital, NMC）在2025年采取了多线并行的整合策略：年初通过Smarter Technologies与Machinify等交易，将传统医疗服务与原生AI能力结合，押注AI带来的效率与利润率提升可以优化传统业务的覆盖范围与客户关系；同时，其也在编织迄今为止数字健康领域规模最大的“并购版图”之一——据报道，NMC前董事总经理兼私募股权总裁Matt Holt即将离职，并负责将五家NMC投资组合公司整合为一家价值300亿美元的控股公司Thoreau。这是一项高风险、高回报的押注；随着竞争者争相掌控医疗AI基础设施底层架构，并购预计仍将是行业竞争的核心手段。
IPO强势回归
在此前三年仅有两家公司实现公开市场退出后，2025年共有五家数字健康公司成功上市——Hinge Health、Omada Health、Heartflow、Carlsmed和Profusa。截至2025年底收盘，这五家公司中有两家股价高于其IPO发行价（Hinge和Heartflow）。在经历IPO荒与一系列私有化交易后，公开市场开始奖励那些商业模式已验证、身处高增长应用场景、并能借助人工智能实现更高个性化与效率提升的数字健康企业。值得庆祝的是，IPO窗口的重新打开也意味着行业退出路径得到修复；但同时这也体现出市场已从疫情高峰重新定价：Hinge上市估值约30亿美元，不到其2021年62亿美元私募估值的一半；Heartflow此次融资规模较其2021年失败的SPAC尝试少筹集约5亿美元。尽管如此，这些退出仍具有关键意义：为有限合伙人返还资本、解冻投资循环、提供新的估值锚点，并在更重要的层面上验证了数字健康的核心命题——技术应用于医疗保健可以产生可衡量的结果，并建立可持续的商业模式。展望未来，市场对更多公开退出显然存在“积压需求”，但外部不确定性仍在：例如联邦政府停摆可能造成美国证券交易委员会审核积压，拟上市公司亦需在更动荡的环境中应对政策与支付端变化（包括大而美法案可能带来的保险覆盖收缩风险）。
预计2026年的医疗创新格局将显著受政策推动，尤其是在特朗普政府从“意向”转向“落地执行”的背景下。2026年7月，CMMI将启动ACCESS模式，这是面向数字健康领域首个具有实质意义的Medicare价值导向支付路径：作为一项为期十年的计划，它将对糖尿病、高血压、抑郁症等慢性病的持续治疗提供持续付款。其关键价值在于直击数字健康与Medicare合作的常见障碍——采用按结果付费机制、允许患者直接注册，并可选择免除患者共付额。该机遇并非自动到手（支付水平尚未最终确定，且目前仅有少数数字健康公司注册为B类医疗服务提供者），但对能够驾驭该模式的成熟企业或围绕该机制重构商业模式的新进入者而言，ACCESS可能构成实质性突破。与此同时，ELEVATE模式也可能为功能医学与长寿相关企业打开空间，通过为当前尚未获得报销的服务建立证据生成与评估路径；另据报道，预计于2026年1月推出的TrumpRx或将利好支持药企DTP（直面患者）战略的相关公司。
在监管层面，国家卫生信息技术协调办公室（ONC）近期取消了拜登政府时期的AI透明度要求，并释放出推动AI进入临床护理的政策信号；食品药品监督管理局（FDA）也在探讨与风险投资机构直接签订合同的可能性，使其投资组合公司能够参与联邦合同竞争，意在削弱既有采购流程对大型存量企业的结构性偏好。总体而言，政府显然希望降低障碍，尤其是AI相关障碍，并为初创企业获取联邦资金打开通道；但放松并不必然意味着更公平。部分大型基金已积极布局，通过设立专注华盛顿的团队与机构建立政府关系网络，使政策准入本身可能成为新的竞争壁垒：不仅带来更多资本，还带来更早的信息、更快的响应与更优先的机会获取权，而中小基金与独立初创企业可能面临被边缘化的风险。
在此背景下，行业竞争将进一步加剧：技术采用正在明显提速（尤其在医疗保健场景中），监管机构也释放出加速创新的态度，创业者面临的领先压力持续上升，对资本与市场份额的争夺将更为激烈。在这种环境下，市场热度以及融资规模可能阶段性跑在真实临床与经营影响之前；但若趋势延续，行业格局将更快出清、头部玩家更易被确立。最终，真正的赢家应当是患者——更高效的服务供给、更可负担的支付机制与更可及的创新疗法将有望在政策与技术的共同推动下加速兑现。
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